Měna, která skáče o desítky procent, se špatně používá k placení. Stablecoin je pokus mít token s pevnou hodnotou. Existují tři způsoby, jak to udělat, liší se tím, čím jsou kryté, a u každého se v praxi něco rozpadlo.
Typ 1: kryté penězi mimo blockchain
Firma drží na účtu dolary a vydá tolik tokenů, kolik jich má. Kdo chce, může token vrátit a dostat dolar.
Funguje to dobře a je to nejrozšířenější typ. Cena drží, protože arbitráž: kdyby token klesl pod dolar, vyplatí se ho koupit a vyměnit.
Cena za to je úplný návrat důvěryhodné třetí strany. Musíš věřit, že rezervy existují, že jsou likvidní, že ti výměnu umožní a že účet nikdo nezmrazí. Blockchain z toho nezaručí nic; zaručí jen převod tokenu.
Typické problémy: rezervy nejsou v hotovosti, ale v aktivech, která v krizi ztratí likviditu. Nebo je audit jen prohlášení firmy. Nebo emitent zmrazí adresy na pokyn úřadu, což umí a dělá.
Typ 2: kryté kryptem, přezajištěné
Zamkneš zástavu v kryptu za 150 a systém ti vydá stablecoin za 100. Když hodnota zástavy klesne, pozice se likviduje, stejně jako u půjček.
Nepotřebuje důvěru v žádnou firmu, protože všechno je v kontraktech. Zato potřebuje víc kapitálu, než kolik vydá, což ho dělá kapitálově neefektivním, a při prudkém pádu naráží na stejnou likvidační spirálu jako půjčky.
Typ 3: algoritmické, bez krytí
Stabilitu má držet mechanismus, který podle ceny rozšiřuje nebo stahuje nabídku, obvykle výměnou za druhý token, jehož hodnota se odvíjí od očekávání.
Tady je potřeba mluvit jasně: tenhle typ se opakovaně a spektakulárně rozpadl. Mechanismus funguje, dokud existuje poptávka po tom druhém tokenu. Jakmile důvěra klesne, vzniká smyčka: lidé prodávají stablecoin, mechanismus razí víc druhého tokenu, jeho cena padá, což snižuje schopnost držet kurz, což zrychlí prodej.
Tomu se říká spirála smrti a není to selhání implementace. Je to důsledek toho, že krytí neexistuje a jediné, co drží hodnotu, je očekávání, že ji udrží.
Srovnání
| Kryté penězi | Kryté kryptem | Algoritmické | |
|---|---|---|---|
| Čím je kryté | rezervy u firmy | přezajištěná zástava | ničím, jen mechanismem |
| Komu musíš věřit | emitentovi | kódu a likvidátorům | mechanismu a poptávce |
| Kapitálová účinnost | vysoká | nízká, nutné přezajištění | nejvyšší |
| Hlavní riziko | rezervy a zmrazení | likvidační spirála | spirála smrti |
| Historie | funguje, s incidenty | funguje, s výkyvy | opakovaná selhání |
Co si z toho odnést
Stablecoin je nejlepší praktická ukázka toho, co blockchain umí a co ne. Převod tokenu zaručí protokol. Hodnotu toho tokenu nezaručí nikdy. Hodnota vždycky stojí na něčem mimo řetěz: na rezervách, na zástavě, nebo jen na očekávání.
Když někdo tvrdí, že jeho stablecoin je stabilní „díky blockchainu", je to prakticky vždy nedorozumění, nebo horší.
Cvičení
- Stablecoin krytý dolary se obchoduje za 0,97. Jaký mechanismus by měl cenu vrátit a co znamená, když ji nevrátí?
- Proč je přezajištěný stablecoin kapitálově neefektivní a proč to nejde odstranit?
- Co má algoritmický stablecoin společného s klasickou bankovní panikou?
Náčrt řešení: rozbal, až si cvičení zkusíš sám
- Měl by ho vrátit arbitrážní obchod: koupit token levně a vyměnit u emitenta za dolar. Když se cena nevrací, znamená to, že tenhle mechanismus nefunguje, a možností je několik: emitent výměnu pozastavil, výměna je dostupná jen velkým klientům, nebo trh pochybuje o existenci či likviditě rezerv. Trvalá odchylka je proto signál o emitentovi, ne o tokenu.
- Protože bez identity není vymahatelnost, takže jedinou zárukou je majetek uzamčený předem. Aby byla půjčka kryta i po poklesu ceny zástavy, musí být zástava výrazně vyšší než vydaná částka. Odstranit to jde jedině zavedením vymahatelné identity nebo reputace, což znamená vrátit do systému stranu, které se věří, a tím ztratit hlavní vlastnost.
- Obojí stojí na sebenaplňujícím očekávání. Banka je solventní, dokud si všichni nepřijdou pro peníze naráz, protože rezervy nekryjí všechny vklady. Algoritmický stablecoin drží kurz, dokud lidé věří, že ho udrží, protože za ním nestojí žádné krytí. V obou případech přechod nastane skokem, ne postupně, a v obou případech je spouštěčem ztráta důvěry, ne změna fundamentu. Rozdíl je, že banka má věřitele poslední instance a stablecoin nemá.
Shrnutí
- Stablecoiny kryté penězi fungují, ale vracejí do hry plnou důvěru v emitenta.
- Přezajištěné kryté kryptem nepotřebují firmu, ale jsou kapitálově neefektivní a náchylné k likvidační spirále.
- Algoritmické bez krytí se opakovaně rozpadly a spirála smrti je důsledek návrhu, ne chyby.
- Protokol zaručí převod tokenu, nikdy ne jeho hodnotu.
- Hodnota vždy stojí na něčem mimo blockchain: rezervách, zástavě, nebo jen očekávání.
Jaké tři druhy stablecoinů existují a čím se liší?
Kryté penězi mimo blockchain, kde rezervy drží firma a musíš jí věřit. Kryté kryptem s přezajištěním, kde je vše v kontraktech, ale je potřeba víc kapitálu, než kolik se vydá. A algoritmické bez krytí, kde stabilitu má držet jen mechanismus rozšiřování a stahování nabídky. Poslední typ se opakovaně rozpadl.
Proč se algoritmickému stablecoinu říká, že se může dostat do spirály smrti?
Protože jeho hodnota nestojí na žádném krytí, ale na očekávání, že kurz udrží. Když důvěra klesne, lidé prodávají, mechanismus razí víc druhého tokenu, jeho cena padá a schopnost držet kurz se dál snižuje, což prodej zrychlí. Je to důsledek návrhu, ne chyba implementace.
Co u stablecoinu zaručuje blockchain a co ne?
Zaručí, že převod tokenu proběhne podle pravidel kontraktu a že se historie nezmění. Nezaručí hodnotu tokenu, protože ta vždy stojí na něčem mimo řetěz: na rezervách u emitenta, na uzamčené zástavě, nebo jen na očekávání trhu. Tvrzení, že je token stabilní díky blockchainu, je proto nesprávné.